德国投资市场经历了一次彻底转变。在2008年以前，它的规模很小。在1995至2007年间，德国投资市场的金条和金币年均需求不温不火地徘徊在17吨左右，在某些年份，卖出者多于买入者。以黄金为依托的交易所交易商品(ETC)市场也不够发达：在2007年以前，没有以黄金为依托的ETC在德国上市。

投资需求在2016年达到高点

来源：Metals Focus；汤森路透黄金矿业服务公司(GFMS Thomson Reuters)； 世界黄金协会

到2009年，德国的黄金投资市场已成为全球最大黄金投资市场之一。金条和金币年需求翻了两番，从2007 年的36吨激增至2009年的134吨。以黄金为依托的ETC市场也出现了令人瞩目的增速。资产管理规模从2007年初的零公吨增长到两年后的36吨左右，在接下来的数年里，更多以黄金为依托的ETC产品进入了市场。

从那时起，德国黄金市场一直欣欣向荣。2006年有68亿欧元流入了德国黄金投资产品。金条和金币的年需求一直保持在100吨以上，充满活力的国内ETC市场已经形成。在2017年第3季度，在德国上市的ETC资产管理规模达到252.1吨的创纪录高点，相当于98亿欧元。

这种转变让人想到两个重要问题：这个市场为何繁荣？前景如何？

危机接踵而来……

全球金融危机让大部分德国投资者注意到了黄金。在全世界担忧雷曼兄弟之际，德国投资者担心的却是他们的银行系统，人们为自己的存款忧心忡忡。2008年10月5日，德国政府为所有私营银行账户提供担保，以防止银行出现挤兑，银行系统崩溃。这是一个更严重问题的一部分：纳税人正在纾困欧洲各国的银行。

这种救助是一把双刃剑。虽然银行活下来了，但给银行纾困的国家却陷入困境，令人质疑某些最基本的投资理念。例如，欧洲主权债务危机表明曾被视为无风险的政府债券，可能根本不是那样。

这导致欧洲货币政策更为宽松。2012年，欧盟和欧元承压，欧洲央行行长马里奥•德拉吉曾誓言“不惜任何代价保住欧元”。面对低通胀和疲弱的经济增长，欧洲央行推出了一项激进的量化宽松计划，将存款利率大幅下降至负值。

德国对德拉吉的措施的反应尤为强烈。德国投资者深知金融不稳定对财富的侵蚀效应。上世纪20年代的超级通胀还停留在大家的记忆中，但也许更重要的是，德国投资者见惯了法定货币的来来去去：在过去100年里，德国有过8种不同的货币。面对如此令人不安的经济背景，投资者纷纷转向投资黄金来保护自己的财富，也就不足为奇了。

购买黄金的更多方法

不断变化的经济局势助长了这种趋势。银行在德国黄金市场上耕耘已久，既是批发商，也是零售商。但这个市场已经发生根本的变化。本世纪前几年，有些银行撤出贵金属市场，留下的空白被企业家填补，使零售投资者更容易购买黄金。据估算，如今德国全国的非银行黄金交易商约有100-150家。很多交易商的规模很小，但其中最重要的两个参与者是德固赛（其品牌在德国非常强大）和Pro Aurum（线上市场的领导者）。

以黄金为依托的交易所交易产品在2003年登上全球舞台，几年后进入德国市场。Xetra-Gold是德意志银行于2007年末在德国市场上推出的第一款此类产品，随后Börse Stuttgart Securities很快推出同类产品。

以黄金为依托的ETC的资产

管理规模快速增长

来源：各个ETP供应商；彭博社；Datastream； 洲际交易所基准管理机构；世界黄金协会

近年来，这些投资工具受益于政府债券和类似资产的负回报率。自2016年初开始，在德国上市的黄金ETC产品的投资出现了井喷。资产管理规模翻了一倍多，增加150吨。在2017年9月底，德国ETC的黄金持有总量达到250吨左右。

投资者洞察

这种转变背后的根本原因是显而易见的。黄金作为独立于金融体系的保值手段的历史悠久，对很多德国投资者而言是一种天然的投资标的。2016年，市场调查机构凯度TNS代表世界黄金协会调查了2,000多名德国投资者，发现：

• 59%的受访者同意“长期而言黄金不会贬值”的说法；

• 48%的受访者同意“长期而言拥有黄金让我觉得安全”的说法；

• 42%的受访者同意“我更信赖黄金而不是法定货币”的说法。

回答为何投资黄金时，57%的金条和金币投资者表示他们的目的是为了保护自己的财富，28%的投资者的目的是为了获得良好的长期报。这些德国投资者基本上将黄金视为投资组合中的一种重要的长期财富保值工具。这种看法是如此普遍，以至于2016年德国投资者的平均黄金购买量大于两个黄金消费大国的任何一个：印度和中国。

2016年每个投资者的黄金需求

包括金条、金币和金饰需求。不包括交易所交易产品的增持。

来源：国际货币基金组织; Metals Focus; 世界黄金协会

展望未来

金融和经济危机让投资者注意到了黄金，引发一波黄金产品创新和市场开发热潮。现在购买黄金变得前所未有的容易。但德国的黄金市场并不依赖金融危机和经济危机。

近年来，德国经济表现抢眼。2017年8月，失业率降至5.6%，这是1990年两德统一以来的最低水平。2017年的工资增长率平均达到4.4%，远远高于2.6%的长期平均水平。德国人对未来抱有积极的预期：欧盟委员会近期评估了德国家庭对其未来12个月内的财务状况的信心，结果达到了史上最高水平。

尽管如此，凯度TNS的调研结果暗示，尽管德国市场在过去10年里大幅增长，但零售投资者对黄金依然有潜在需求。这表明金条、金币和黄金ETC需求有继续增长的潜力。

机构投资者方面则存在较多不确定因素。ETC资产管理规模中很大一部分可能来自长期战略投资者，他们将黄金用于对冲不可预测的事件。但这些产品近期增长的部分原因也可能是为了应对债券负回报率而进行的负策略性投资。如果债券回报率缓慢回升——例如2年期和5年期德国政府债券的收益率变为正值——其中一些投资者可能受到吸引，重新投资其他资产。

但个人投资者的行为远未明晰：投资者面临多个方面的风险。例如，近期的美银美林基金管理人调查表明，欧洲投资者认为美联储或欧洲央行的政策错误是未来几个月最有可能发生的尾部风险事件，30%左右的受访者相信美联储缩表会成为一次需要规避风险的事件，会导致全球债券和股票价格下跌。在这种背景下，德国机构愿意继续投资金的原因就显而易见了。