关注美国市场信息的朋友，或许经常听到类似这样的新闻，比如资金正流入某ETF，或者某ETF资金净流入多少多少？

而有朋友或许也注意到，作为美国市场第一只ETF，SPY如今的规模已达2400亿美元，规模之大令人瞠目结舌。但是，显然，当其首次发现的时候，可不是这个规模，它慢慢成长为如今的巨无霸。

那么，问题来了，一只ETF发行之后，它的规模是如何增长的？看起来我们交易的不就是市场上已有的ETF，这样炒来炒去吗？它的流通股份是如何增加的呢？我们很少听说ETF有类似上市公司的“增发”公告啊，难道可以无中生有？

如果你有类似疑惑，今天算是来对了，我们就结合公开市场的材料，向大家解释一下美国ETF运行过程中，市场投资“单元”，也就是股本的产生过程，以及赎回过程。同时，还有两个有趣的案例，让大家加深理解，好了，我们开始。

一、ETF股份的生成过程

作为个人投资者，交易ETF当然很简单了，就是开个美股账户，下单买卖。对于个人投资者来说，流动性是投资的重要因素，一只ETF如果规模小，交易量低，通常不建议投资。但是我们假设，有只基金，比如就是安全主题的，规模才500万美元，每天交易量不过2000股，这样的基金显然没搞头。但是，突然，“勒索”病毒横行天下，对安全主题投资兴趣陡增，假设市场上就这一只安全主题ETF（当然，实际情况不是这样，美国安全主题的HACK规模已经10亿美元，够投资者玩了），怎么办，很多人想投资啊，但是木有量啊。作为个人投资者，你可能真得干着急，但是如果你是一家大型机构，那就不一样了。

事实上，ETF发行商，平时就是一个ETF服务商，它发行一只ETF后，要做的事儿不多，主要就是做做资产再平衡。除此之外，一个重要的工作，也是这些发行商最盼望的业务就是，承接机构客户对这只ETF的申购，是的，通常只有机构能够申购，而对ETF发行商，这就类似共同基金，或者我们的公募基金，接下来就是创建新的ETF份额的过程了。这个工作通常由ETF发行与合规市场参与者（Authorized Participant，简称AP）来进行，可能是做市商，也可能是大型金融机构。

作为AP，它申购新的ETF份额，首选需要自己集合对应ETF挂钩指数下的个股股票的股份，而且可不能说我今天跟ETF发行商说，来，给我加1股SPY。机构之间必须大宗交易，一手通常1万股起，但是50000股是比较标准的额度。至于这些机构股票哪里来，那它们办法多了，有时候就是它下面的需要ETF份额的机构本来就有，或者找类似大型养老基金借股票建立信托机构，等等。好了，搞到了足够的一篮子个股股票，AP就将股票给ETF发行商，ETF发行商发行相应的ETF股份，这些股份也同时成为ETF本身的股本，机构可以在二级市场买卖，ETF的规模随之增加，市场流动性也就起来了。

SPY的发行商道富全球资管（SPDR）有张示意图，直观的展示了这个过程，看到没有，就是AP给SPDR股票，SPDR发行ETF股份的过程，而在二级市场上大家一起交易。而我们也由此看出，这个时候，二级市场的ETF交易，交易的就是ETF的股份了，而其持有的个股股票是不发生交易的，静静趴在ETF发行商账上。赎回过程就是一个逆向的过程了，AP需要筹集足够一手的ETF股份数量，然后向ETF发行商申请赎回，换成一篮子的个股股票。

二、以盈透为例看看券商在ETF申购中的角色

而作为AP，重要的参与者就是券商，我们从著名的券商盈透证券（IB）的角度来看看这个过程。

从IB的角度看，它就是一个在客户购买股票，申请生成ETF份额的中间服务角色，很多机构也是要通过IB这样的交易机构才能方便的完成这种股份“交换”的过程。

在IB上，如果发起ETF份额申购交易，通常是这样的过程：

1.IB的客户向IB申请要某ETF的X股份额的新股份。

2.IB需要审核这个客户的信用等级是否达到申请这样的交易。

3.如果客户的申请被通过，IB就向对应的ETF发行商发起ETF申购的申请。

4.交易期间，客户需要提供足够的申购ETF对应股票的股份，当然如果有些不足，IB也会提供一些帮助和灵活的对应办法。

5.相应股份准备好，IB正式提交，在交割日，IB获得ETF发行商给予的ETF股份。

6.IB将这些新的ETF股份置于客户账户，于是这些客户便获得了新的ETF股份，可以继续持有或者择机卖出。

当然，作为券商，也不是承接所有的ETF申购和赎回业务，比如IB就列出了它可以操作的ETF列表，目前看都是一些大型的ETF，比如：

可以看到，IB的一手交易要求是50000股，同时收取手续费用。

三、布局还是静待：小市值ETF的投资策略

事实上，一只ETF的发行本身就是经过SEC批准后，一个初始的ETF份额创建过程，通常，一些小厂商的ETF发现价低，份额也不大，规模几百万美元，而此后，这只ETF的成长就看其自身表现了。比如，阿根廷ETF：ARGT，一年多前不过2000万美元的小基金，随着阿根廷马克里上台，结束金融管制，进行经济改革，该国股市开始上涨，也推动这只实际上是投资阿根廷在美ADR的基金受到关注。在今年1月初，达到了8500万美元，如今已经1.5亿美元，流动性也不断增大。显然，推进这个过程的不会是散户，也就是不断有机构看好阿根廷市场，向发行商申请更多ETF份额，让二级市场的股份也更充沛。

所以，对于个人投资者，如果有你关注的投资主题的ETF，发现其规模还很小的时候，也不用急，你有两个选择：

1.将这只ETF纳入观察，静待这个主题真的催热，有机构申请更多份额，让二级市场股份增多的时候，再买入。

2.当个先知先觉者，虽然流动性不足，但是我实在看好，我还是买入，先放那里，这样，等市场催热起来，股价大涨，更多机构申请份额，注入更强流动性，岂不爽歪歪。当然，这样的风险是，有可能市场还没起来，这只ETF规模一直太小，基金公司先没耐心让它退市了，这样你会有些机会成本。

四、案例：突然停摆的和“一夜暴富”的

让我们看两个有趣的涉及ETF申购/赎回机制下有趣的例子：
案例一：一只高速吸金ETF的“烦恼”

前不久，著名的“杠杆狂魔”，ETF发行商Direxion宣布，停止生成旗下一只ETF的新份额，也就是停止申购。这只ETF为JUNG，是三倍做多金矿股指数的ETF，其实本质上就是给金矿股ETF：GDXJ加杠杆，对应的是包括GDXJ在内的一些如掉期这样的衍生品。

有趣的是，在此之后，GDXJ的发行商发布了一个消息，那就是它们决定调整这支ETF的挂钩指数，将其指数标准下可投资的上市公司的市值范围的上限从16亿美元，扩大到29亿美元，也就是说，让符合这个指数的上市公司数量扩大了。而更有趣的是，这个消息公布后不就，Direxion也开始恢复JUNG的申购。

对此，结合一些市场分析，就可以推测，由于今年黄金投资很火，包括金矿股的投资也成为热门。于是，GDXJ这只ETF的规模暴涨，成为当时规模成长幅度最大的ETF，你可以想见背后一定是大量机构不断申购，创造新的二级市场股份的过程。但是问题来了，随着这只ETF规模增长，自然“锁死”了更多指数下的对应股票股份，也导致后来的AP想再申请，获得成分股股份的难度更大，或者成本更高，这种情况下，作为GDXJ的“下游产品”，JUNG自然更难办。

于是，GDXJ挂钩指数的持股范围扩大，这样涉及的股票更多，同时此前指数中成分股的占比也随之下降，也就让AP申购的准备难度降低了。事实上，随着这几年ETF吸金数量增强，也导致很多垂直和细分领域的ETF，有可能在规模扩大的情况下，面临类似“幸福的烦恼”，即业界称之为“容量”问题，而为了扩容而贸然调整指数，是不是又会扭曲指数本来的投资主题呢？这也是个有争议的话题。
案例二：基金也可以“一夜暴富”

再看一个例子，今年新兴市场非常火，不少新兴市场的ETF规模都在增大，但是最惊人的一个增长案例是一个交易日增长15000%。。。这只ETF代码为：EEMO，在5月1日的交易日前，它规模不过200万美元，可谓微型基金。

从雪球的数据可以看到，其股本不过10万，但是一个交易日后，它获得了2.68亿美元的资金注入，资产额暴增：

如今，流通股达到了163万股，市值2.84亿美元，那一个交易日显然是得到了申购的大单啊，真的是“一夜暴富”啊。

好了，前面介绍的就是ETF申购产生新股份的过程，也提到了赎回的大致流程，其实就是一个相反的过程。了解这个原理，无法给我们带来投资机会，但是也因此可以了解一些市场运行背后的道理，对我们的投资思考或许也有所裨益。今后，对一些市场现象你可能也更有感觉，比如突然发现一些股票出现大单，说不定就是有机构在吃货准备申购ETF了。而同样的，当一些ETF出现折价溢价的时候，也有机构会通过申购和赎回进行套利，自然是规模和容量越大的ETF，这样的套利操作性更强，所以为什么ETF规模越大，流动性越强，折溢价幅度越少，也有这个原因。

另外，随着ETF行业不断发展 ，一些后续问题和现象也值得思考，比如，随着ETF以及指数基金吸收的资金增加，几家基金巨头已经是很多公司的大股东，在公司治理上，它们是否应该发挥作用？又比如，在大量投资和股票都集中于ETF的时候，在目前的股市高位下，在市场出现转折的时候，是否届时对ETF本身的抛售避险，结合AP们对ETF直接的蜂拥赎回的双轨抛售，可能造成市场更大的动荡和危机呢？不管对现在的投资有没有用，了解思考一下也还是有些意思的吧。